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房企“利潤黑洞” 永續債搖身成為房企擴張融資利器


  《職業經理人周刊》   獵頭班長v微博   微信:AirPnP   2019/12/2
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不論主動或被動,會大量吞噬利潤的高票息永續債,正重回房企融資舞臺。

11月26日,中國建筑國際(03311.HK)公告稱,公司擬發行本金5億美元4.00%的次級擔保永續資本證券。更早之前,包括雅居樂集團(03383.HK)、首創置業(02868.HK)等規模房企,均相繼發行永續債,唯有利率各不相同。

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在民營房企崛起之路上,永續債曾起到至關重要的作用,名義上是“債”,卻可計入權益,在持續輸血的同時優化財務報表,永續債搖身成為房企擴張融資利器。

實際操作中,永續債大多帶有贖回條款,并設置“利率跳升機制”,由此被稱為利潤黑洞。但如今,融資與銷售雙重承壓下,房企再次拾起這裹糖的砒霜。

新舊置換“粉飾”財務

一手清償,一手發行,房企的債務騰挪游戲正越發火熱。

無獨有偶。10月25日,雅居樂稱,擬發行5億美元優先永續資本證券,預計完成日為2019年10月31日。不止于此,此前五月、六月份,雅居樂已分別發行6億美元、1億美元高級永續債。

后兩筆合計7億美元,將用于置換雅居樂在2013年發行的等額永續債。據悉,六年前這筆債券發行利率為8.375%,而目前已漲至10.215%。雅居樂稱,此舉是為降低融資成本而采取的融資安排,將優化公司債務結構。

左右手騰挪背后,沖上房企融資舞臺的永續債,到底為何物?

實際上,永續債也叫無期債券,是非金融企業(發行人)在銀行間債券市場注冊發行的“無固定期限、內含發行人贖回權”債券。永續債無明確到期日,發行方沒有還本義務,只需支付利息,有“債券中的股票”之稱。

由于大部分永續債可計入權益資本,不用記為負債,這樣既不稀釋老股東權益,也不會提高發行人資產負債率,因而成為房企擴張利器。

億翰智庫數據顯示,上半年,30家典型房企永續債存量1766.5億元,同比增加43.1%。增加較多的為綠城中國(03900.HK)、雅居樂、招商蛇口(18.300, 0.19, 1.05%)(001979.SZ)、首創置業,較去年末分別增加65.5億元、48.1億元、40億元及31億元。

有業內人士透露,永續債發行者多為有“降杠桿”訴求的房企。譬如首創置業,截至今年中期,該公司杠桿率高企,有息負債約1023.72億元,凈負債率達154.3%,遠超安全警戒線。

近日,因杠桿率居高不下,惠譽已下調首創置業長期外幣及本幣發行人違約評級(IDR)至BB,此前為BB+。首創置業的母公司首創集團個體信用資質(standalone credit profile)也遭到惠譽降級。

反觀綠城中國,截止今年上半年,公司永續債存量185.7億元,僅次于央企中國中鐵(5.620, -0.03, -0.53%)。通過此番運作,“粉飾”財務報表水到渠成。上半年,綠城中國凈負債率56.3%,但若加入永續債,凈負債率增加28.3個百分點至84.7%。

行業研報表示,實際上,高票息的永續債并非房企首選,多為國資企業發行。今年上半年,30家典型房企永續債總存量中,具有國企央企背景的房企所占存量超50%。

但當下,融資監管持續加碼,任何可融資金均對房企至關重要。永續債大潮中,一些風格激進的民企也爭相加入,其中多為銷售額徘徊于千億的房企,寧可犧牲部分利潤,也想借此彎道超車。

債務滾雪球利潤承壓

看似宛若蜜糖,但永續債的“暗疾”絲毫不減。

通常情況下,永續債沒有到期日,但會設立發行人贖回選擇權、利率重置及遞延支付利息條款。持有一定期限后,發行人可選擇贖回該債券。如在贖回日未贖回,票面利率將大幅“跳升”,由此承擔更高利息。

譬如,一些永續債的利率設計為2+N模式,即存續期前兩年公司所需支付的利息較低,但從第三年開始,融資利率會大幅跳升。若企業未及時償還貸款,利息將像雪球般越滾越大,甚至吞噬企業利潤。

已有房企嘗到苦果。

11月18日,路勁(01098.HK)發布公告稱,公司完成發行3億美元的7.75%優先擔保永續資本證券。證券發行已于2019年11月18日完成,預期將于11月19日在新交所上市。

靠永續債輸血的路勁,也在受永續債拖累。上半年,路勁期內凈利潤12億港元,歸屬公司擁有人的凈利潤8.68億港元。其中,路勁的永續資本證券持有人應占得凈利潤為1.75億港元,分食凈利潤約14.58%。

如果說大中房企還可借此彎道超車,已掙扎于生存線的房企,無疑面臨更嚴峻的處境。

1月31日,光明地產(3.270, 0.03, 0.93%)(600708.SH)披露2019年第一期永續債發行結果,此次基礎發行額為3億元,實際發行金額為6億元,發行利率為5.9%(發行日1年Shibor+2.618%),平價發行,期限3+N年。

不久前,手持永續債的光明地產公布三季度業績,期內合約銷售、營業收入、凈利潤等均止步不前。其中,凈利潤同比下滑37%,管理費用與銷售費用則上升8%及15%。距高光時刻僅過去三年,光明地產已走至困境邊緣。

自去年提出500億目標并加大投資后,光明地產負債節節攀升。截至今年前三季度,其凈負債率高達238%,較年初提升44個百分點。若將永續債計入,凈負債率將高達302%。短期償債壓力同樣較大,歷年現金短債比均在1以下。

今年7月,光明地產進駐成都的首個項目光明蓉府開盤,共推出218套住宅,但由于只有1人排隊,最終取消搖號直接進入順銷狀態。機構數據顯示,光明蓉府認購80套,去化率僅37%。

內部銷售回款不暢,光明地產通過ABS、永續中期票據、中期票據、冷鏈倉儲物流資產支持專項計劃、超短期融資券等方式,融得資金 42 億元。但過度依靠發債續借現金流,同樣潛藏財務風險。

有業內人士稱,在市場融資收緊、企業自身經營狀況不善時,發行人在永續債期限日可能不贖回。但如果企業無限次遞延利息,其在資本市場上的聲譽或受到影響,進而影響后續融資。

數據顯示,今年上半年,174家房企加權凈負債率(永續債作為權益)約91.37%,已達2015年以來最高值,較期初上漲4.39個百分點。70家重點房企融資成本繼續上升至7.04%。

在房企負債水平、融資成本全面推高時,永續債無疑是把“雙刃劍”。若運用過激,將為房企埋下利潤隱患。克而瑞指出,未來融資環境仍將低位運行,房企應將重點放在銷售回款,從而保證自身財務健康。

(來源:雪球)


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